牛熊更迭,核心逻辑不变—浅谈历史上的股债纠缠
2019-03-07 13:16
来源:未知
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今天我想从股市和债券之间的关系去简单地聊一聊。

首先第一点,关于证券市场我之前也跟大家分享过,美国的证券市场跟中国证券市场有着十分大的不同,美国证券市场处在成熟阶段,以投资比重为主,长期斜率比较高;中国证券市场是以融资比重为主,两个市场的结构完整不一样,招致我剖析办法上就不能够简单地做线性的对比。当然了无论是哪种市场结构,都能够做一个对证券的简单的归统。

这里能够援用巴菲特的话,第一就是要看够不够低价,足够低价的状况下也就不用去思索了当然,低价是一个相对的概念,市场的低价和贵并不是一个绝对值,而是个相对值,相对的无风险利率水平或者是一些期限结构。由于毕竟所谓的低价不低价、所谓的估值办法,都是未来的cashflowdiscount折现回来的这里面触及到一个时间的概念,触及到期限结构的概念,触及到未来盈利现金流的问题。

另外一个要思索的就是赚不赚钱。简单讲没那么复杂,就是说当你股东或者我来投资你这家公司,目的就是来看赚不赚钱。但是赚钱有两种,当时Tilson来上海,跟他对话的时候我也讲过,说投机其实也是市场正常的一个行为,只不过在赚不赚钱上面,投机思索的要赚他人的钱,而不是思索企业给予的投资报答。

所以“赚钱”要分红两类,也就是赚谁的钱的问题。

具有长期斜率的实践上就是赚经济增长的钱,赚从经济增长到企业盈利到股东分红,然后到股息到长期报答、回购等各种行为,这是增量上中止分配的一个过程。

还有一种是存量上中止分配的这个就不具备斜率,或者说斜率比较低,赚的实践上就是对手的钱。这个过程中,金融行为表现得就十分明显,金融杠杆、成交流手等等,这个过程中赚的投机比重比较大的钱。

这样我就把够不够低价、赚不赚钱这两项大约分红了三类,这也是很多正统报告里面经常会提到第一,够不够低价,用一个学术的词就叫作估值,有各种各样的估值的评价办法;第二,假如你赚增量的钱的话,也就是具备斜率的话,那我思索的盈不盈利;第三,假如是存量上中止分配的话,思索的杠杆,还有个好听的词,叫风险偏好,就是说大家的风险偏好发作变化了偏爱风险了叫风险偏好。

其实也就是这三种办法。理论上来讲,这三种办法的恣意组合都会带来市场的动摇,比如说你足够的低价了企业盈利改善了那么长期的牛市会发作;假如你足够低价了然后风险偏好发作变化了就是投机性来了大家先不用思索盈利,这个过程也会带来市场的繁荣,无非就是此市场非彼市场而已。

这样的状况下,组合出来的结果当然就构成了不同的市场。那么你能够简单地说,足够低价加上风险偏好,就是一个杠杆牛市,这个过程中你一定要分明,要赚的对手的钱;另外一种是盈利的改善,带来的价值的牛市。

美国证券市场的市场结构,之前跟大家解释过,长期斜率十分高,就是说它整体来讲跟经济、跟投资报答的相关性还是很强的但是去做一个对比的话,会发现从1980年开端,美债十年期收益率不时下行,也是债券的牛市,然后股市也是个牛市,也就是债牛加股牛,都挺好的

但我以为简单的线性对比是不合适的由于第一,影响美债的要素比较多,前两年的日记中我给大家认真剖析过,美债全球化以后美债的影响,影响的变量其实十分多;另外一方面,全球化也带来美国企业的投资报答率的全球化,所以简单地拿美债和美国证券市场做所谓的债牛、股牛的从1980年以后的对比,其实并不适用。

首先第一点,关于美国证券市场的定性你必需得分明。比如我跟大家分享过100年以来美国证券市场不同的历史阶段,定性其实就是从它报答、估值加盈利的维度上去思索,所以说关于美国证券市场的牛市和熊市,思索的更多的长期斜率加动摇率的问题,就是投机性动摇率的问题。

所以在左边定性的时候,更多思索的够不够低价,第二是盈利的改善,就是长期斜率要起来,所以说美国证券市场上也有过十年没涨过的股票,实践上都是跟它经济的潜力、盈利的增长、企业盈利增长的斜率是有关系的

另外一个维度上,美股上面所谓的调整,包括关于2008年金融危机你看这个图都会说是叫调整,所以我会说美国证券市场怎样看都是百年大牛市,对吧?中间都叫动摇。实践上这个“动摇”很影响我投资行为决策。给它定义为动摇的时候,更多的会用动摇率去看。

这样的话,关于美国证券市场债券和股市之间的关系,更多的会用比如说债券动摇率,美股动摇率之间的关系去对比,很少会直接做这种线性相关的剖析。

其真实1999年到2009年这十年中,会发现债券收益率和美股之间简单的线性上是高度相关的这个过程中你能够看到债券的收益率不是所谓的债牛、股牛那么简单的一个劈叉的关系了有高度的相关性,共振的换句话说,债券的熊市对应的股市的牛市,这个过程中其实是正儿八经跟经济关系更高的

事实上这个阶段在中国你也会发现相似状况,债券的收益率走高,股市走高,收益率下行,股市下行,包括全球范围内,发作这种状况的时候,市场都是跟实体经济更有关系。

但是2009年以后,美国证券市场就不能简单的用估值去评价了首先第一点,盈利的增长关于美国包括纳斯达克在内的新兴企业来讲是比较明显的第二,风险偏好在全球范围内都是增强的包括中国的特性也十分明显了所以我能够看到2009年以前,经济比较繁荣的这一段,股债基本上就是债券的收益率上行、债券的熊市对应股市的牛市,债券的牛市对应的股市的熊市,这就十分的规范。

但是2010年以后,中国证券市场的几波行情,更多的都不是经济状况要素影响了市场的定性是以融资为主的关于企业盈利的关注在这十年间曾经不是特别高了特别是从2009年到往常关于企业盈利的改善推进的行情,关注度都不是特别的高。

说白了就是大家发现讲故事的企业更容易股价上涨,更容易圈钱。所以说在环境中,看到更多的风险偏好和所谓的估值。

估值实践上是一个比较好的借口,估值低的时候大家难道就一定会去配置长期投资报答吗?由于长期投资报答的比重不时是偏低的呀,所以你就会发现我这十年间呈现的状况更多的估值偏低的状况下,需求一个借口去引导这种风险偏好。而一旦引导以后,风险偏好起来的速度会远远的超出正常的投资的属性,疾速进入到投机范围之内。这就会引导呈现2014年、15年这种行情,就是债券收益率下行,债券牛市,然后股市的杠杆牛起来的速度就十分的快,这种其实更多的就是风险偏好改善带来的杠杆行为。

而且关于中国来讲,中国普通投资者比重相比于机构投资者比重偏大,这种状况下,风险偏好改善的时候,其实还要思索普通投资者的风险偏好。

除了股以外,还有一个就是房,普通来讲股房联动。最早在2009年3月31号IPO61号令开端以后,其实曾经开启了中小板、创业板的市场,但是整个市场不时持续到2014年、15年,估值相对来讲比较偏低的状况下才启动起来。

这个过程中场外金融套利行为横行,带来的这些风险偏好并没有集中在证券类资产上面,更多的集中在房地产市场上,集中在金融套利行为上面。包括当时的小贷担保P2P各种金融结构,非标等等。当这些东西被按质论价后,两重的挤压把这种风险偏好向证券市场挤压。

2019年,或多或少我也看到相似这种状态的呈现。房地产没有了金融套利的行为,早就被挤压掉了对吧?这种过程中,债券的收益率持续的下行,其实或多或少都曾经隐含着经济的下行了经济下行的过程中,利率可能会改动估值,但其实这是有点虚的比重可能更少一点,更多的实践上是这个过程中,大家忽然在宽信誉的预期下生成了极强的风险偏好,这一点我置信在中国未来的几年里还会持续频繁的呈现。

实践上你也能够简单地说就是钱没中央去了大家就需求一个口子去开一个赌场,不然的话怎样玩?所以更需求认真冷静地去看会不会呈现一个真正意义上的正反响,正反响指的就是足够低价的状况下,利率能够作用到经济,也就是货币政策有效,而且主要是对盈利有效、对经济有效,这也是政策制定者希望能够呈现的状况。

但事实上来讲,从2010年以后,更多的并不是货币政策的有效,反倒是货币政策不时地被绑架,所以往常生成的反响基本不是去思索货币政策放水了以后,会带来经济、带来企业盈利的改善,往常一切人的思维都是线性反响,就是放水会带来风险偏好的改善,会带来杠杆、会带来资金、会带来成交、会带来换手。

所以说,想让证券市场呈现的主线逻辑—长期增长的斜率的问题,目前来讲还没有得四处置。那未来能不能处置?有人会去反驳说放水才能够带来这样的一个改善,再加上往常做的减税等各种措施,这样才干处置。

但是不时以为,结构性改善动作到往常还不是特别的大,似乎没有,也就是说魄力还不够。往常政策在下面的兜底和维护带来的反噬效应,就是越这么做,大家越愿意赌不行的时候你会救。

牛熊更迭,核心逻辑不变—浅谈历史上的股债纠缠

这种状况下你想想谁有动力真正意义上做到断臂求生去做改动呢?这中间每一次肥的都是下面愿意赌政府托底、赌政府救助的一些人。一朝一夕大家从利益的角度或多或少都愿意去做这样的人,而不愿意去做踏踏实实赚钱的人。实践上这关于市场的风险偏好会产生比较大的负面效应。

所以往常来看,债券假如不跟,换句话说就是没有传送到通胀利率、盈利、分红、股息这些上面的话,中国证券市场这十年以来,包括未来的几年,每一次的动摇,特别是这种异常的动摇,就是杠杆上升速度很快,成交量放量、速度很快的这种状况下,关于这样的牛市或多或少要提一些谨慎。

比如2016年、17年的供给侧变革,关于上游企业来讲,走的其实就是估值加盈利的一个动作,所以这样的牛市是比较迟缓的但是供给侧变革并没有处置当时高估值的中小板、创业板的质押融资的风险,这些风险没有处置,不时在收缩。

往常又似乎为了科创板在改善风险偏好,这样的行为其实关于大部分投资人来讲,最后要弄明白“赚谁的钱”问题就好了

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